浙商证券发布研究报告称，首予美图公司（01357）“买入”评级，预测2023-25年营收为28.5/39.5/51.5亿元，同比增长36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25年经调整后归母净利润分别为3.81/6.24/8.54亿元，同比增长224.2%/64.1%/36.7%。公司转型订阅已得到一定验证，AI赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。

浙商证券主要观点如下：

商业转型：打破“工具不赚钱”魔咒，核心商业逻辑改变

市场规模增速趋缓，赛道内玩家拥挤。产品方面，相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒。变现方面，风靡互联网的流量变现在工具领域水土不服，即使在工具产品里，美化产品的刚需度仍较低，且低频，意味着广告三要素的商业流量比例、广告加载率、ECPM等参数都较难提升。公司曾希望通过推出非工具类大DAU产品破除上述困境，跨界短视频和手机硬件领域，但历程曲折。

随着流量红利消弭，公司再次转向APP的工具属性，并认识到商业模式转变为产品变现是必由之路。美图公司于2020年下半年在国内推出VIP订阅服务，此间聚焦核心产品，收集用户的反馈，捕捉用户痛点，爆款频出，推动拉新、活跃和转化，通过动态维持产品“先人半步”积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力，2022年订阅超过在线广告成为首要收入来源，近三年公司订阅收入CAGR达108%。

当前重点：AIGC赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务加速发展

1）All in AI，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服务，已有较高地盘，AI技术加速了体验拐点的到来。相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好，效率高，且：①人像领域处理更加准确有质感，②在满足国风为代表的本土需求上表现突出。其基座是美图自研AI视觉大模型MiracleVision（奇想智能），相比于竞品，美图视觉模型专注度高，构建了基于机器学习的美学应用评估系统，特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员参与微调，并依托国民级应用构建起模型闭环，模型有望保持。

2）瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位用户付费水平。目标用户可归类为“大C小B”，即具有一定商业需求的个人用户，如小微电商卖家、视频KOL等。美图已基本构建起生产力应用矩阵，功能覆盖全面，表现力佳，关键信息把握准确，错误显示较少，并打造特色品类（以 AI 鞋服设计）作为核心竞争力。卓越的产品体验是产品变现可持续的基石，根据Adobe的传播者理论，在美图产品矩阵内，此类用户付费率每增加1.0pct，生产力应用每年或为美图带来1.69~1.80亿元的收入增量。