美石油股崩跌值得密切关注。股票市场往往走在前面，经济基本面数据则要滞后一点。所以单纯从经济指标上跟踪，目前数据还在僵持中，部分经济指标走弱，但非农、非制造业PMI、失业率、信贷、以及标普EPS等都还不足以支持美联储加息尾声的结论。尽管美联储的官员们言之凿凿地表示后续还有加息，但市场显然存有质疑，始终认为后续加息概率低于50%。

　　我们曾在年度策略中提出过衡量美股最后一跌的重要信号，即原油股的崩跌，并命名为“新周期的信鸽”。但今年前9个月，埃克森美孚（XOM）的这一信号始终没有出现。就在10月份的前5个交易日，美孚石油开始了崩跌模式，单周下跌8.85%，为本年单周最大跌幅。10月份如果其能有效跌破年线，将是美股对加息预期“Price in”的尾声信号，一旦出现这种情况，反弹可随时展开。

　　国内ROE将在三季度转折。8月的社融数据不错，且9月份PMI继续走好，同时PPI也在抬升，这使得上市企业ROE在Q3发生转折向上变得非常清晰。

　　A股市场目前是缩量的筑底形态，结合历史，我们测算了换手率的月度底部参考，对应月换手率9%，目前水平是11%，一旦10月-11月，换手率缩至9%，则会触发大级别的上涨。

　　港股位于底部等待突破。受制于人民币贬值美国加息，港股3季度表现一般，恒生指数跌破了18000点，即便我们以4.8%的10年期美债收益率作为折现参考，测算恒生指数的2023年底部区域也就在16331-17231点，可见当下恒生指数（17485点）已经落入到十分安全的区域。这个位置距离2024年目标价26000-27000点有49-54%的上行空间，故而回报风险比非常高。

　　故而，在这个位置，我们应该时刻留意可能到来的跨年行情！进入四季度，如果美联储在加息政策不够明朗之时，港股没有外资的加仓，而维持南向资金的加仓，大约依然处在振荡局面，但向下空间非常有限。而一旦美联储加息结束，外资加仓，则考虑到估值切换，结合上述测算的2024年的恒指目标价区间，则反攻行情将会是大级别的。

　　在两种情景中，推荐的标的略有不同：在政策明朗之前，我们倾向于以及经营稳健的电信运营商、公用事业，需求相对明确的华为产业链，以及部分与出行相关的旅游、餐饮会有超额收益；而加息政策明朗之后，我们更看好恒生科技，它们作为成长股的代表，业绩的确定性好，超额回报将会更高。

　　美国：美石油股崩跌值得密切关注

　　美联储多数官员认为年内还要加息一次

　　9月下旬的美联储货币政策会议，联储官员预测未来利率水平点阵图释放鹰派信号，显示六成以上官员预计今年内还会再加息一次。

　　同时上调了今年、明年的GDP预期增速分别至2.1与1.5；下调了失业率；基本维持了通胀预期（2026年降至2.0）；以及，显著上调了2024年的联邦基金利率至5.1。

　　故而，美联储想表达的态度是：经历了一年多的加息，既没有看到经济指标的明显下滑或是通胀超预期的回落，也没有看到股票市场的明显下跌，且商品价格还盘踞高位，因此可以趁着经济基本面良好的情形下，继续加息。

　　市场继续怀疑美联储的加息警告

　　一边是言之凿凿的美联储，另一边则是有所怀疑的市场。

　　CME美联储观察显示的衍生品/现货的加息概率显示，在11月1日，12月13日，以及24年1月31日，加息概率均低于50%。

　　为什么美联储加息言之凿凿，而市场似乎“置若罔闻”？我们觉得可以从两个方面分析：

　　1、其一是，钱多。我们在年初的时候就讨论过，2020年疫情之后，美元的货币增速高达11%，远超历史上上4-6%的水平。还有个背景是，由于美国政府的赤字太高，且拜登政府没有任何“开源节流”的政策出台，以桥水达里奥为代表的投资者今年多次对美国债务问题表达过深度担忧，这导致了债券的购买意愿不足。美10年期国债在9月份创了新低，故而投资人会将更多的仓位移到股票上去，在没有明显的利空证据下（比如EPS下修，或者三季报业绩低于预期），他们继续要保持多头看法；

　　下图是海外投资者，与共同基金持有美债的比例。可以看出，海外投资者的比例一直在下降；而共同基金的持债比例则是在2021年达到了顶峰之后，在最近2年大幅走低，从高峰时期的17%，回落至2023年Q2的12%，他们代表了这个市场上最聪明的钱；

　　从竞拍倍数可以看出，2010年高峰时期可达5，目前仅为2.5-2.7左右，这是供过于求的证据。

　　2、其二是美联储预期管理“过好”。尽管在今年3月份，硅谷银行暴雷让市场着实担心了一把，但随着越来越多的基本面数据被披露出来，始终是一种小超预期的状态，随着经济指标在不断的上修，以及投资人有个共识：“即便是加息，也是尾声了”，那么如果先卖出再买回来，岂不啰嗦，不如一直持有。

　　这些年，美国的投资人由于太熟悉美联储的操作，其自我解盘能力更强了（预判美联储的预判）。循环的样子似乎产生了变化：

　　过去的循环是：美联储加息——市场担心——卖出股票——美联储停止加息——买回股票；

　　现在的循环是：美联储加息——在预期中——持有股票——等待美联储停止加息；

　　所以说，由于美联储“预期管理”过好，好到了市场可以在对预期理解的背景下继续演绎到很远。

　　当然，这是二级市场的变化，但加息对于实体经济的影响，并不是能用“预期管理”来解释的，还是要尊重经济指标的走势。

　　我们如果对比9月底与8月底，市场对于经济的预期，变化不大：

　　1、略微上修了GDP增速；

　　2、略微下修了明年2季度以后的CPI，但核心PCE保持不变；

　　3、略微上修了联邦基金利率（即央行利率），但十年期美债收益率基本保持不变；

　　原油价格9月保持强势，但10月开始松动

　　进入9月份，原油价格走势过于强势：WTI原油期间突破了95美元，同比序列已经来到了14%。由于原油广泛地作用于运输、发电、商品，其价格的强势，显然对抑制通胀是不利的。

　　美国曾经凭借页岩革命从原油进口国成为出口国，但在新冠疫情中，诸多页岩企业破产，EIA数据显示，开钻未完钻（即存量）有油井数目前已经从高峰时期的8817个跌落至8月份的4749个，所以，当下的产能不能支持快速扩产。

　　二是拜登政府的能源政策。传统能源企业是共和党的票仓，民主党支持新能源而对化石能源的约束较多，故而传统能源企业在扩产上的政策掣肘多，犹豫不决。

　　第三当然是沙特与俄罗斯的减产。目前OPEC对美国的态度是漠视的，而短期来看美国政府斡旋的效果十分有限，今年美国在委内瑞拉的制裁上松了口，意图释放原油供给，但委内瑞拉原油是重油，在没有大规模投资之前，产量无法大幅放大。

　　所以，从当下的供给关系上看，并不乐观。

　　但是，有一个关键指标正在起着积极的变化，犹如“小荷才露尖尖角”一样：即，埃克森美孚（XOM）的股价正在开始崩塌式下跌。我们曾对历史复盘，美孚石油的股价在经济衰退的预期里，如果能够：1、崩塌式下跌（往往是很短时间，比如1个月跌幅高达20-25%）；2、且有效跌破年线（图中白圈位置），则代表了“股票市场已经正视并消化了衰退预期”，而这才是真正的加息尾声的信号！

　　在年报中，我们给这种特别的走势起了个名字：“新周期的信鸽”。类似的公司还有新纪元能源（NEE），已经崩跌。

　　如今，美孚石油的股价开始出现崩跌，但尚未有效跌破年线，所以10月是个值得密切关注的时间窗，因为它可能正在进入股票市场对于加息预期消化的尾声，如果在这个时间窗，股票市场的下跌，不但不应该理解为利空，而在我们看来，这才是“price in”的过程。

　　关于经济指标与标普EPS

　　我们上个月提及，关于美国的经济指标，8月份开始有走弱的迹象，但这并未在标普与纳斯达克的EPS上得到验证。9月份，依然维持了这一局面，即：企业的EPS依然保持上修的局面。

　　数据可以看出，随着时间的推移，标普与纳斯达克的EPS依然在上修中，最近几周，得益于能源价格的上涨，标普EPS上修更为明显，纳斯达克上修则变得平缓。

　　宏观指标方面，今年有不少讨论聚焦在GDP与GDI的差异上。GDP与GDI连续两个季度产生了差距，GDP体现的是生产端的贡献，GDI则体现的是收入端上的贡献，理论上GDP应该等于GDI，故而如果GDI率先走弱，不排除后续要下修GDP。

　　历史上，GDI的下滑可能意味着企业和家庭的收入增长放缓，这可能会影响消费和投资，从而对经济增长产生负面影响，但这需要时间的验证。

　　而另一方面，体现经济不那么差的指标也有不少：8月份的非制造业PMI环比明显改善，目前消费信贷的增速虽然下降，但依然保持接近5左右的水平。同时，非农就业数据9月份数据大超预期，失业率也没有明显抬头。

　　所以，目前的美国经济印象是：经济环比在慢慢变差，但是没有差到需要美联储宣布停止加息的地步，故而我们初步对于四季度判断是，对于通胀问题，依然需要观察。但以上观点，也只是市场的普遍认识。

　　让我们相对在意的一点是，美孚石油的股价开始崩跌，这对于股票市场左侧投资者，是个非常重要的信号。如果这种走法能够持续，则我们就不能说“市场对于加息置之不理”了，而是市场在快速地消化加息预期。那么，随时准备好迎接加息结束，布局港股、A股这些沉寂了一年，估值低位的市场，才是我们应该首要考虑的。

　　国内：ROE将在三季度转折，政策呵护依旧

　　社融数据开始逐渐恢复，PMI环比再次提升

　　相较于7月份社融低于预期，8月份的社融数据是超预期的，同比也是完成了转折。其中，人民币贷款还在下跌中，而支撑同比向上的力量是地方政府专项债券。

　　M1与M2均有微幅回落，从社融与M1的传导关系上看，当前经济指标或在9-10月份处在稳步改善，逐步恢复局面。

　　从产量指标来看，工业增加值与PMI均有小幅回升，环比改善的局面，9月份的PMI更是回到了50.2%的水平，比上月上升0.7个百分点。如果结合PPI最近的回升，我们可以非常确定的判断，ROE的低点止于2023年Q2，而Q3开始迎来的是向上的拐点。

　　外资流出有缓解，偏好汽车、电子、煤炭、医药生物

　　回顾8、9月，外资流出A股明显，8月份外资流出897亿元人民币，为本年之最；9月份，外资流出375亿元，但依然为年内流出第二月份。

　　当下，两个力量支配着外资的交易：

　　其一是国内基本面的复苏态势。8月份的数据显示，稍有改善，9月份则在8月份的基础上继续改善。其次是国内的政策刺激，对于吸引外资也是正向的；

　　其二是美联储的货币政策。我们前文花了很长时间讨论这个问题，目前尚不能判断美联储的加息结束，故而我们认为当下美联储的货币政策可能依然会对外资的流入有负面的影响；

　　因此，当下的局面更像是两股力量的博弈。两股力量对冲时，股市处在底部区域或者反弹乏力；待到两股力量变成了同向形成合力之后，则行情可期。

　　此外，在最近的一个月里，陆股通流入的行业集中在汽车、电子、采掘、医药生物、家电几个板块，而流出居前的主要在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金属、机械设备、化工、房地产等几个板块。

　　我们认为，短期来看，外资的偏好还会对A股的板块强弱产生影响，可做参考。

　　换手率较低，但一旦触及底部区域则是做多机会

　　由于，换手率低迷经常意味着底部信号，A股当下的换手率，9月份为11.47%，参考最近十几年的极限位置大约在9%左右，因此，这里也不乏一种可能性是成交量继续保持低迷，缩量至9%附近。但如果走出如此信号，则是重要的看多机会！

　　因为成交的低迷是熊牛转换的重要标志，低迷的成交量之后的放量，可以让市场走得更远，因为那不需要多少成交量去解套前期亏损仓位。

　　港股：底部等待突破

　　3季度市场小结

　　9月，港股走势较弱，恒生指数下跌3.1%，恒生科技指数下跌6.2%，恒生港股通下跌2.5%，逊于上证指数、沪深300、与中证800。

　　3季度已经结束，恒生指数跌幅5.9%，期间主要因为宏观经济偏弱，以及美国加息预期继续提升的双重影响。

　　拖累恒生指数的主要是房地产产业链以及银行，其中内资银行股下跌了9.4%，恒生港股通内地银行下跌了7.9%，这也拖累了恒生高股息指数（下跌了7.6%）；表现最好的是恒生科技指数，下跌幅度仅为0.3%，其次是医疗保健，跌幅为1.2%。

　　所以说，并非“估值越低越好”，由于地产链影响了银行的贷款预期，以及降息收窄了息差，息差下降对银行股盈利产生负面影响，故而拖累了银行股的走势。但值得一提的是，A股的银行股表现却大相径庭，中证银行指数（39986）三季度上涨1.44%，这说明两个市场看待同一个问题的态度是不同的，我们认为，这很大程度上与流动性有关——A股的流动性更好，资金寻求高股息而配置了银行，而外资会在银行与美短债中更倾向于确定性高的债券，尤其是短债。

　　恒生科技是我们一直以来推荐的，它们的基本面不错，目前影响它们表现的只是估值（由于美债收益率的提升），但由于恒生科技去年已经下跌较多，所以目前估值压缩的空间也非常有限，3季度最终跑赢了其他宽基指数。

　　分行业来看（中信港股通行业指数），3季度资源股一枝独秀，包括石油石化与煤炭。与之相近的钢铁、有色金属也录得了不错的回报，再有就是电信运营商也表现颇佳。

　　表现较差的是电力设备新能源、房地产链（化工、建材、房地产等）、电力及公用事业、计算机、家电等。

　　综合来看，三季度，港股缺乏流动性的支持，仅有伴随着石油涨价的资源板块有较好的表现，而其他大多数板块，都乏善可陈。

　　指数预期变化

　　恒生科技指数是不错的。三季度，恒生科技指数30只成份股中有19家业绩上修：

　　上修幅度超过50%的：快手、理想汽车、京东健康、众安在线；

　　超过20%的：比亚迪电子、平安好医生；

　　超过10%的：阿里巴巴-SW、京东集团-SW、美团-W、中芯国际、网易-S、百度集团-SW；

　　略超预期的：微博-SW、小米集团-W、金山软件、金蝶国际、阿里健康、携程集团-S、海尔智家；

　　业绩下修的：哔哩哔哩-W、腾讯控股、商汤-W、万国数据-SW、阅文集团、联想集团、蔚来-SW、小鹏汽车-W、东方甄选、华虹半导体、舜宇光学科技。

　　可见，恒生科技指数整体颇佳，成为在2季报中业绩加速上修的指数，上修相对普遍，而拖累的行业主要是计算机3家、传媒3家、电子2家、汽车2家、社服1家。

　　其次看恒生指数。恒生指数共有80只标的，其中12家没有分析师覆盖。在3季度，业绩上修的公司共有20家，而业绩下修的公司40家，业绩持平的公司8家。

　　其中上修的公司主要分布在恒生科技方向，以及部分食品饮料、家用电器中；下修则主要分布在房地产、非银金融、纺织服装、食品饮料、医药生物几个行业中。

　　最后是恒生港股通。三季度，恒生港股通有411家公司有分析师覆盖。其中上修111家，持平43家，下修259家。

　　分行业来看，较好的是通信。下修较多的行业是综合、农林牧渔、钢铁、建材、电子、基础化工、综合金融、煤炭、轻工等一些行业。

　　三季度中，不少超预期的公司并未取得较好表现，这可能受制于流动性的约束，或者市场已经定价了“超预期”。我们选取了超预期，且三季度股价有上涨，市值超过300亿港币的公司，做一列表。

　　这份名单的行业特征不明显，各个行业都有一些，集中了恒生科技的一些公司，以及部分旅游、食品饮料、医药公司。

　　对目标价的更新

　　由于美债收益率在过去一个月变化较大，我们更新对目标价的测算。

　　从业绩的角度看，恒生指数前瞻12个月EPS，9月份以来已经开始了小幅的上修，而恒生科技指数在9月份则迎来了加速的上修。

　　当下，市场并非未看到港股的投资价值，而是处在一个“纠结的境地”：10年期美债收益率为4.8%，而2024年彭博一致预期仅为3.6%，两者表面上对折现率有直接影响，但如果资金不进入香港股市，实际上对估值的影响会更大。

　　于是，我们计算两组目标价：

　　第一组是2023年的底在哪里，第二组是2024年的顶在哪里？

　　2023年的底在哪里？

　　1、取当下的4.8%作为10年期美债收益率读数；

　　2、风险溢价8.2%-7.5%（95%-75%分位）作为风险溢价的上限；

　　得到，恒生指数的2023年底部区域在16331-17231点。可见，当下恒生指数（17485点）已经落入到十分安全的区域。

　　2024年的顶在哪里？

　　1、取最新的2024年彭博一致预期美债收益率3.6%作为无风险利率水平；

　　2、取风险溢价率5-5.5%（50%分位以下，故而并非小概率）作为2024年港股风险溢价下限；

　　得到，恒生指数的2024年顶部区域在25558-27044点。这个结果和我们上个月的目标价相去不大，取整为26000-27000点，这比10月6日收盘价17485点有49-54%的上涨空间，吸引力很高。

　　因此，四季度港股进入到非常关键的时刻，虽然我们在前文总结了很多关于美国加息的不确定性，但是如此高的回报/风险比，在行情启动之前牢牢把握住机会，是极其重要的。

　　继南向资金8月加仓696亿元人民币创年内新高成交之后，9月份南向资金继续加仓高达504亿元。

　　南向资金的加仓方向

　　9月，南向资金净流入前十名为：工商银行、美团-W、建设银行、小鹏汽车-W、信达生物、中国移动、香港交易所、中国银行、中国海洋石油、中国平安；

　　净流出前十名为：中国石油股份、中芯国际、理想汽车-W、申洲国际、金山软件、汇丰控股、李宁、比亚迪股份、中海油田服务、泡泡玛特。

　　投资建议

　　当下，我们对港股的看法是，具备底部条件，但距离大涨尚需要美国加息政策尾声信号的落地，美孚石油（XOM）的崩跌，是个左侧重要信号，非常值得关注，一旦其有效跌破年线，则反弹随时可能会到来。

　　进入四季度，如果美联储在加息政策不够明朗之时，港股没有外资的加仓，而维持南向资金的加仓，大约依然处在振荡局面。而一旦美联储加息结束，外资加仓，则考虑到估值切换，以及我们测算的2024年的恒指目标价区间，则行情不会是小行情。

　　在两种情景中，推荐的标的略有不同：在政策明朗之前，我们倾向于以及经营稳健的电信运营商，公用事业，需求相对明确的华为产业链，以及部分与出行相关的旅游、餐饮会有超额收益；而加息政策明朗之后，我们更看好恒生科技，它们作为成长股的代表，业绩的确定性好，超额回报将会更高。