投资要点

美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行年会，并针对通胀、经济和政策展望发表讲话。我们认为：

基本面定调：通胀确有下行，但关注经济韧性→核心通胀粘性的风险。

美国在过去抗通胀过程中已取得可喜成就。拆分核心通胀看，核心商品通胀已明显回落；房租通胀放缓应该会在后期进一步体现。

但工作尚未完成，警惕经济韧性→劳动力市场黏性→核心通胀黏性。联储对核心通胀粘性的担忧显然主要来自非住房服务通胀——其背后对应着强劲的劳动力市场。本轮两个特异挑战在于：劳动力供给改善进入瓶颈，而需求端似乎存在冗余，且通胀对紧张的劳动力市场更加敏感。在肯定美国经济韧性好于预期的同时，如果经济增长（尤其劳动力市场）持续高于趋势，则或需进一步紧缩政策。

政策展望：确认限制持续（longer），对继续加息（higher）也开放空间。

继续加息？并未释放明确信号，仍然坚持数据依赖。联储将依据数据决定是否继续加息，或者保持利率高位并等待进一步数据。虽然鲍威尔对“紧缩过多”和“紧缩不足”的危害都做了讨论，但是对后者的篇幅显然远高于前者。除了前述的劳动力市场结构性变化，鲍威尔谈到了货币政策紧缩的难点：一是滞后效应，二是中性利率合意水平难以确认。基于此，他提及了多个需要继续加息的场景，显示他对前述的“劳动力市场黏性→核心通胀黏性”显然更为担忧，强调风险管理。

何时降息？政策目标仍是2%，转向需经济冷却尤其是就业降温。虽然市场上有很多关于联储是否会修改政策目标的讨论，但鲍威尔首先确认了联储坚持中长期通胀目标2%框架不变。对于降息的开启，鲍威尔维持了此前的措辞，即并非需要通胀降到2%，但需要看到通胀“可以回到2%的证据”——这指的是一段时间的经济增长低于趋势水平及劳动力市场一定程度的疲软。

关注9月FOMC的操作和点阵图指引，为紧缩超预期做好准备。关注9月会议前是否会释放加息指引；大概率情境下，即使9月按兵不动，点阵图也将即指引年内仍有1次加息，紧缩超预期风险依然存在。

资产展望：短期经济韧性且通胀黏性仍待观察，股好于债，美元高位震荡；若需定价再次加息，则股债或双杀。近期大类资产的表现，尤其是10Y实际利率的冲高和期限利差的收窄，有财政发债的扰动，也说明定价逻辑重心在经济有韧性而非通胀超预期，对于政策利率“stay higher for longer”，市场定价了“longer”，还没定价“higher”。在经济有韧性而二次通胀无法证实证伪的情况下，股仍将好于债，近期英伟达的业绩也对成长股形成支撑。长端利率短期“下不去”，中枢上移至 4%附近。而如果通胀黏性风险确认，联储指引进一步加息，则10Y利率将再次上冲，股市可能也会随之调整。美元指数预期继续高位震荡，对人民币资产的外部约束依然延续。

风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。

正文

基本面定调：

通胀确有下行，关注后续黏性

美国在过去抗通胀过程中已取得可喜成就。鲍威尔首先肯定了美国通胀已明显下台阶，其中整体通胀的下行远快于核心通胀。

基于此，在之前一直讨论的框架下，他对核心通胀进行了三重拆分：包括商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务（有时称为非住房服务）通胀。对于前两者，他并不太担忧：

核心商品通胀：供应链疏通叠加紧缩货币压制，核心商品通胀已明显回落，鲍威尔对其的定调为“核心商品通胀的放缓需要持续继续(Sustained progress is needed)，并需要采取限制性货币政策来实现”；

住房服务通胀：考虑到房租通胀分项滞后于市场房价和租金，其放缓应该会在后期进一步体现。鲍威尔对其的定调为“房租服务通胀的放缓正在进行中(in the pipeline)”，会密切关注上行和下行风险的信号。

但工作尚未完成，警惕经济、劳动力市场韧性→核心通胀黏性。联储对核心通胀粘性的担忧显然主要来自非住房服务通胀，一方面由于服务业对利率不太敏感，另一方面更因为劳动力市场的强劲。在肯定美国经济韧性好于预期的同时，鲍威尔提示了经济增长持续高于趋势下需要进一步紧缩政策的风险。虽然劳动力供需逐步正常化，但实际工资的转正显然引起联储的担忧。

更重要的是，职位空缺减少的同时失业率维持低位，显示劳动力市场在疫后出现了特异的结构性的变化：老年人提前退休永久退出使得供给减少，但由于居家办公致使工作效率损失，平均工作时长已经回到区间下沿，使得雇主不得不招聘更多的人，换言之，需求端是有冗余的（excess demand）。因此，如果劳动力供需改善进入瓶颈期，则货币政策必须进一步发力。

政策展望：

降息远未到来，对加息也开放空间

继续加息？依然数据依赖，但对支持加息的情景做了多次讨论。对后续是否加息，鲍威尔目前依然持开放态度，联储将依据数据决定是否继续加息，或者保持利率高位并等待进一步数据。虽然鲍威尔对“紧缩过多”和“紧缩不足”的危害都做了讨论，但是对后者的篇幅显然远高于前者。此外，他多次提及了需要继续加息的场景，包括“如果有更多证据表明经济增长持续高于趋势(persistently above-trend growth)，那么通胀方面的进一步进展就会面临风险，并可能需要进一步收紧货币政策(could warrant further tightening of monetary policy)”、“有证据表明，劳动力市场的紧张状况不再缓解，这也可能要求采取货币政策加以应对”等，这恰恰说明，他的对于前述的“劳动力市场强劲导致通胀粘性”的情景显然更为担忧。

两大不确定性：传统政策困境和新的挑战。和传统加息周期遇到的困难一样，鲍威尔指出当前实际利率的上行已经高于了主流估计的中性政策利率，但由于无法确认中性利率的位置，因此约束性政策的精确程度始终存在不确定性。此外，由于货币政策存在滞后效应，未来可能还会有更大的阻力(may be significant further drag in the pipeline)。除了传统挑战外，本轮特有的供需错位通过影响通胀和劳动力市场使得复杂性进一步增加。包括前文讨论的劳动力过剩需求，以及本轮通胀似乎对强劲的劳动力市场对更加敏感。因此，鲍威尔依然强调政策的风险管理。

何时降息？通胀目标维持2%，转向需经济及劳动力市场的降温。虽然市场上有很多关于联储是否会修改政策目标的讨论，但鲍威尔首先坚持中长期通胀目标2%框架不变了。对于降息的开启，鲍威尔维持了此前的措辞，即并非需要通胀降到2%，但需要看到通胀“可以回到2%的证据”，这指的是一段时间的经济增长低于趋势水平(a period of below-trend economic growth)，以及劳动力市场一定程度的疲软(some softening)。联储认为这种below-trend growth是可以由限制性政策完成的——他提及了利率上行、信贷收紧环境中的工业生产放缓、地产投资降温。但同时，近期GDP的强劲、消费者支出的强劲以及住房部门的回暖，也带来经济可能持续高于趋势的担忧。

关注9月FOMC的操作和点阵图指引，为紧缩超预期做好准备。基于上述讨论，需要关注进一步紧缩可能产生的潜在冲击。首先关注9月FOMC会议前是否会释放进一步加息指引；如果9月不加息，则关注9月点阵图对年内加息高点的指引。大概率情境下，即使9月按兵不动，点阵图中位数预期仍然维持5.5%-5.75%（即指引年内仍有1次加息），则市场对于年内是否还加息的讨论将会加剧。

资产展望：

风暴还未结束

近期大类资产已经在为“经济韧性、降息后移”定价。回顾最近一个月以来的美国市场，其实整体是呈现股债双杀、美元走强的格局的。但细分来看，美债利率的上行主要集中在长端、2年期的上行幅度相对有限，期限利差有所收窄；此外10年期美债收益率的上行主要表现为实际利率的上升，通胀预期相对稳定。一方面，长端的异动被近期财政部的美债发行放大。另一方面，说明市场对基本面的定价依然主要集中于经济有韧性，而非通胀超预期，因此年内加息预期尚未上升，主要是降息起点的预期从24年3月后移至了24年5月。换言之，对于政策利率“stay higher for longer”，市场主要定价了“longer”，还没定价“higher”。

资产展望：短期股好于债，美元仍将强势。在经济还有韧性而二次通胀无法证实证伪的情况下，盈利支撑下股市表现或将好于债市，近期英伟达的业绩也对成长股形成支撑。长端利率短期“下不去”，中枢上移至 4%附近。而如果通胀黏性风险确认，联储指引进一步加息，则10Y利率将再次上冲，股市可能也会随之调整。美元指数预期继续高位震荡，对人民币资产的外部约束依然延续。

风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。